Структура корпоративного контроля и политика

Макроэкономические изменения и финансовые инновации сократили возможности финансовых субъектов, тем самым уменьшив структурную организацию акционерных обществ. В то же время пакеты акций стали более сконцентрированы в руках крупных управляющих активами, тем самым увеличивая влияние, основанное на контроле. Обладают ли управляющие активами значительным влиянием/властью и почему? Вместо того, чтобы предположить упорядоченное, добросовестное взаимодействие между акционерами и менеджерами, политические соображения определяют использование власти, основанной на владении контрольными пакетами акций. Политика корпоративного управления со стороны людей, владеющих активами, подчинена всё более противоречивым целям максимизации капитализации, при одновременном избегании негативной реакции от регулирующих органов.

Структурная мощь капитала традиционно рассматривается как функция его способности угрожать стабильности деятельности компаний, секторов промышленности или даже целых стран. Это относится к бизнесу в целом и к финансам в частности. Большая часть научных трудов посвящена структурной власти капитала по отношению к государству, но такие точно отношения существуют и среди частных экономических субъектов. В частности, финансиализированные экономики предлагают множество каналов, через которые финансовый сектор осуществляет властные полномочия по отношению к нефинансовому корпоративному сектору. Наглядный пример — структурная власть акционеров в корпоративном управлении, парадигматическим действующим лицом которого являются «нетерпеливые», готовые к выходу институциональные инвесторы, которые достигли доминирующего положения в 1990-е годы.

Механизм, лежащий в основе влияния финансов по отношению к нефинансовому сектору, изменился. В корпоративном секторе, котирующемся на бирже, это компенсировалось устойчивым увеличением влияния, основанного на контроле, осуществляемом за счёт крупных неликвидных пакетов акций, принадлежащих управляющим активами. Власть, основанная на контроле, возникает из тенденции капитализма, и в принципе её можно было бы истолковать как иную форму структурной власти. Преобладающие представления о корпоративном управлении и агентской теорией, не соответствуют действительности, поскольку они теоретизируют взаимодействие между акционерами и менеджерами изолированно. Вместо этого крупнейшие управляющие активами вовлечены в многоуровневую игру, которая, помимо тотального влияния, также включает политику регулирования и интересы рынка услуг по управлению активами. В этой многоуровневой игре крупнейшие акционеры сталкиваются с ограничениями своей власти, которые являются новыми и специфичными для капитализма.

Природа власти финансов является ключевым вопросом для политической экономии капитализма из-за финансиализации неравенства в благосостоянии домашних хозяйств. Необходимость переосмысления этого состояния возникает в связи с продолжающейся трансформацией финансового сектора. Поскольку функция финансовой системы была заменена функцией сохранения богатства или управления активами, то реальная власть перешла от банков к институциональным пулам капитала. Последняя категория неуклонно расширялась и сегодня включает владельцев активов, таких как страховщики, пенсионные фонды и фонды национального благосостояния, а также крупные частные компании предоставляющие услуги по управлению активами. Поддерживаемые более могущественной «индустрией защиты богатства», в лице многочисленных юристов и бухгалтеров, эти управляющие активами постоянно реорганизуют экономическую деятельность с целью увеличения финансовой отдачи. И эта трансформация принимает различные формы в разных сегментах экономики.

За пределами сферы публичных корпораций управляющие, в альтернативном порядке, продвинули процесс эффективной капитализации, сделав новые области экономической деятельности доступными для инвестиций. Фирмы венчурного капитала опекают начинающие перспективные проекты, в то время как частные инвестиционные фонды превращают компании, жилье, инфраструктуру и даже сельскохозяйственные угодья в классы активов, доступные для институциональных пулов капитала. В этом мире частного капитала управляющие активами отказываются от возможности выхода в обмен на полные права собственности. Их власть явно основана на контроле. В случае с компаниями, котирующимися на бирже, теоретически более интересен. Здесь власть больших игроков не может быть сокрыта от наблюдения всеми заинтересованными сторонами.

Однако экономисты, учёные-правоведы и политологи давно спорят об источниках этой власти и степени её проявления. В то время как обещанием режима верховенства акционеров была эффективность, достигаемая за счёт сочетания невмешательства и голоса, обещанием капитализма управляющих активами является устойчивость, необходимая благодаря (непроизвольной) лояльности: поскольку их глобально диверсифицированные пакеты акций предоставляют им доступ к очень значительной части мировой экономики. Обычные акционеры, в принципе, усваивают негативные внешние эффекты, возникающие в результате поведения отдельных портфельных компаний; и поэтому они должны использовать своё влияние для обеспечения социально и экологически устойчивого корпоративного поведения.

Хотя все страны «Большой семёрки» придерживаются риторики всеобщей ответственности, они явно не смогли выполнить обещание устойчивого развития. Вместо перехода к «зелёной» экономике, обусловленного крупномасштабными корпоративными инвестициями в возобновляемые источники энергии и другие экологичные технологии, во всех этих государствах, в частности, наблюдаются все более монополистические рыночные структуры и рекордные выплаты акционерам. Означает ли это, что управляющие активами бессильны повлиять на такой исход?

Продолжая анализ особого режима корпоративного управления, в условиях фактически существующего капитализма сам тип такого корпоративного управления является лишь одним из трёх полей битвы - другими являются рынок услуг по доверительному управлению активами и, что особенно важно, политика. Все заинтересованные стороны используют свою власть, основанную на контроле, в соответствии с политическими расчётами, которые не укладываются в понятия, всё ещё доминирующие в юридической и управленческой практике, как области, чётко организованной вокруг агентских конфликтов между менеджерами и акционерами. Хотя такая сфера, возможно, когда-то и существовала, но само управление большими корпорациями стало более сложным и запутанным, а во многих случаях и политическим делом.

Когда управляющие активами проявляют свой «голос», они обращаются не только к руководству портфельной компании, но и к потенциальным клиентам, регулирующим органам, политикам и их избирателям. Такое политическое понимание риторики, конечно, согласуется с оригинальной концепцией Хиршмана, который противопоставлял выход из состава акционеров, как экономическую форму действия, «грязной» концепции «влиянию большинством голосов», которая относится к политическому действию.

Сегодня беспорядочная политика фактически существующего состояния дел характеризуется растущим противоречием между главными целями максимизации активов под управлением и минимизацией политических и нормативных рисков. Эта напряжённость находит своё выражение в обостряющихся спорах по поводу инвестиций в окружающую среду, социальную сферу и управление (ESG - Environment, Social, Governance), а также гринвошинга на идеях экологии. Крупнейшие компании доверительного управления, как и инвестиционные фонды, всё чаще оказываются между молотом (попытками левых навязать «зелёное» управление) и наковальней (попытками правых объявить «зелёное» управление вне закона).

В Соединённых Штатах, сосредоточена львиная доля институционального капитала и глобальной индустрии управления активами, где капитализм достиг своей наиболее продвинутой стадии. Однако, поскольку влияние крупнейших управляющих компаний на фондовом рынке продолжает расширяться в большинстве стран с развитой экономикой, этот аргумент все чаще применяется в других странах.

Самый непосредственный способ измерения зависимости нефинансового корпоративного сектора от финансирования состоит в том, чтобы посмотреть, в какой степени накопление капитала финансируется внешними фондами. Внимательный наблюдатель легко распознает, что подавляющее большинство корпоративных инвестиций финансируется за счёт внутренних средств, то есть нераспределённой прибыли. Вклад фондового рынка в чистое финансирование корпораций стал отрицательным в 1980-х годах, что означает, что он помог вывести капитал из корпоративного сектора за счёт повышения зарплат рабочим и перераспределением инвестиционных потоков. Хотя валовая эмиссия следовала восходящей тенденции, этот рост — до начала пандемии COVID-19 — затмевался выбытием акций через выкуп акций, слияния и поглощения. Кредитование нефинансовых корпораций также стало отрицательным.

Поскольку категория «кредиты» также включает государственные кредиты и кредиты небанковских финансовых организаций, для прояснения банковского кредитования нефинансовых корпораций требуются данные об активах коммерческих банков. Одновременно с этим коммерческие и промышленные кредиты испытали самое большое сокращение общих банковских активов, в то время как кредиты на недвижимость показали самый большой рост. В то же время ссуды недепозитным финансовым учреждениям, таким как фонды прямых инвестиций и хедж-фонды, с 2015 года выросли более чем вдвое (в абсолютном выражении), что привело к увеличению доли заёмных средств в глобальной теневой банковской системе. Этот «переход долга» от бизнес-кредитования к ипотечному кредитованию и внутрифинансовому кредитованию был зафиксирован для большого числа стран. В целом, в то время как банки остаются ключевыми действующими лицами в финансовой системе, их традиционная кредиторское влияние по отношению к нефинансовому промышленному сектору уменьшилась, по крайней мере, в относительном выражении.

В группу организаций, называемых здесь «институциональными пулами капитала» входят такие владельцы активов, как пенсионные фонды, страховые компании, трастовые и благотворительные фонды, суверенные семейные состояния и, конечно, компании доверительного управления активами. Накопительные пенсионные системы были наиболее важной движущей силой роста институциональных пулов капитала и главным источником роста для последних. Управляющие активами — это посредники, инвестирующие чужие деньги за вознаграждение. Точно так же, как пенсионные фонды объединяют сбережения многих домохозяйств, управляющие активами объединяют капитал многих институциональных инвесторов (а также домашних хозяйств). Сектор управления включает взаимные и биржевые фонды, а также менее регулируемые заёмные учреждения, а именно хедж-фонды, фонды прямых инвестиций и фонды венчурного капитала. За последние полвека в этом секторе наблюдался исключительный рост. После мирового финансового кризиса большинство крупных банков, как и многие страховые компании, перешли на бизнес по управлению чужими активами. В списке десяти таких ведущих мировых управляющих за BlackRock и Vanguard следуют не менее известные Goldman Sachs, Allianz и им подобные.

Учитывая эти события, как поживают владельцы богатства? При прочих равных условиях снижение спроса корпоративного сектора на финансирование должно привести к снижению доходности корпоративных облигаций и акций. Однако положение вещей не осталось равным, а «грабёж» даже увеличился. Способность капиталистов удерживать инвестиции или постоянно перемещать капитал в другое место является предметом обширных споров о структурной силе бизнеса, которая более явно сосредоточилась на выводе капиталов из реального сектора. Угроза от таких действий стала намного более серьёзной с глобальной финансовой либерализацией. Политологи и экономисты стали всерьёз изучать способность финансистов (угрожать) отзывать кредиты или портфельные инвестиции у фирм, секторов или даже целых небольших государств. В зависимости от определённых условий охвата, таких как значимость проблемы, регулятивные возможности, внутрифинансовая разобщённость или характеристики взаимосвязи между государством и финансами, структурная власть, основанная на отзыве кредитования, позволяет финансовым субъектам влиять на выбор политики корпоративных и государственных заёмщиков. Важно отметить, такой способ давления не только не требует большой организации со стороны владельцев капиталов, но и остаётся в значительной степени невидимой, а, следовательно, деполитизированной — всем вокруг кажется, что у фирм или политиков просто нет альтернативы.